分(fēn)析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(ch谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还ǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少46谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还09亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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