文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名xìng)供需(xū)匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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