《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及T全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案MT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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