文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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