王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(写照的意思 写照是什么词性dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低写照的意思 写照是什么词性(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 写照的意思 写照是什么词性