分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积)：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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