主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％350开头的身份证是哪里的，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(350开头的身份证是哪里的yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致350开头的身份证是哪里的煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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