摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉