“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进(jì功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思n)一步(bù)强调(diào)。

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