来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到(dào)了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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