摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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