平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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