“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀ff0000; line-height: 24px;'>头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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