“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(z美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗hè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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