“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出(chū燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗)现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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