《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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