平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　四月的小说集，四月的小说好看吗　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际(四月的小说集，四月的小说好看吗jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持(chí)还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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