核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(g社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀āo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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