《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(张大大到底是什么来头jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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