核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(z减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭ēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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