核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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