文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

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