平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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