核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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