王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu戴choker就是m吗，戴choker什么意思)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值戴choker就是m吗，戴choker什么意思”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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