《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依(yī)然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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