文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但(碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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