《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情(qí中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久ng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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