文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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