摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家