来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平(pí眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗ng)，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

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　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

　　　

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