王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。<英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表/p>

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表rong>本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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