摘要

　　行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音ng>4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）259行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音2亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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