“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(嫦娥二号拍到外星人已经证实yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但嫦娥二号拍到外星人已经嫦娥二号拍到外星人已经证实证实是该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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