《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济(jì)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势kind用法固定搭配，kind用法总结变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继kind用法固定搭配，kind用法总结续回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔkind用法固定搭配，kind用法总结)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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