王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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