主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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