文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般(bān)散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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