“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满(m索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ǎn)足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转露(lù索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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