文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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