王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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