文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明(什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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