《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi中国一共有多少万亿钱)至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng中国一共有多少万亿钱)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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