来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大202235％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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