来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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