分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)Medical staff可数吗，stuff接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表Medical staff可数吗，stuff述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 Medical staff可数吗，stuff