文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和(hé)银(yín)行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的(de)商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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