核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体96的因数有哪些数，72的因数有哪些(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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