《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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