主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+厦门是几线城市呢3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链厦门是几线城市呢营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xi厦门是几线城市呢ǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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